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投资要点：

本篇报告旨在通过梳理公司的竞争壁垒、经营模式、客户结构变化、长期增长前景等方面，重新理解 分众传媒 的商业模式，并结合当下大环境及广告行业景气度变化，来判断当前公司的投资价值。

护城河深厚，行业竞争格局缓和。公司的竞争壁垒深厚，一是从行业横向对比来看，梯媒场景拥有较高的品牌广告价值，且品牌广告的价值难以被效果广告完全取代；二是从公司自身来看，先发优势、雄厚的资金优势、核心点位规模优势等保障了公司现阶段难以被竞争对手超越。目前同行业公司规模普遍较小，分众和新潮传媒也逐渐形成了差异化经营布局，行业的整体竞争态势明显缓和。

高杠杆经营，单屏收入有望触底回升。高杠杆经营模式有助于释放更高的业绩弹性，公司的高杠杆经营主要来自媒体点位租赁、设备折旧等固定成本的存在。我们可用单屏收入来探讨公司经营周期，在历经2015年-2017年(盈利上行，需求带动单屏收入和毛利率走高)、2018年-2019年(盈利下行，供给增加、需求下滑，单屏收入和毛利率走低)、2020年-2021年(盈利上行，需求复苏强劲带动单屏收入和毛利率走高)、2022年(需求严重不足导致盈利下行)等周期波动后，我们认为未来两年公司大概率步入盈利上行期，而当下正处新一轮周期起点，单屏收入、盈利水平等有望随公司经营状况好转而开启触底回升。

短期广告复苏向好，客户结构变化增强业绩韧性。上半年广告市场复苏态势向好，2023年1-5月整体广告市场同比增长3.9%，单5月同比增长21.4%；梯媒渠道恢复较快，在1月/4月/5月等重点促销月份的同比增速均超20%。公司客户结构不断变化，消费行业客户占比持续提升，在经济下行期对公司业绩起到了关键支撑作用，营收占比从2017年的19.75%提升到2022年的55.19%。公司单季度业绩恢复向好，2023Q1营收和归母净利润同比增速分别为-12.40%和1.34%，预计2023Q2归母净利润环比增长28.43%-42.24%；新一轮提价10%已于2023年7月落地，有望贡献更多业绩增量。

长期梯媒具备持续增长潜力，未来5年市场规模有望接近300亿元。梯媒位处核心生活场景，能够持续吸引用户的注意力，在我国城镇化率和电梯保有量不断增加的背景下，具备长期增长潜力。长期来看，我们认为梯媒广告的市场规模持续增长的动力主要来自经济总量提升(跟随GDP的同步增长)和广告渠道间的预算转移(梯媒广告预算比重的提升)。假设2023年-2027年中国GDP同比增速分别为5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%(偏保守情况)，中国广告支出总额占GDP比重由2022年的0.77%提升至2027年的0.90%，梯媒广告占整体广告支出比重达到2%-2.2%；则到2027年，中国梯媒广告市场规模有望接近300亿元，分众梯媒收入有望接近200亿元。

投资建议：公司作为梯媒龙头，护城河深厚，顺周期下的高杠杆经营模式有望释放更高的业绩弹性。预计公司2023年/2024年/2025年分别实现营收130.77亿元/150.87亿元/166.54亿元，归母净利润48.17亿元/60.41亿元/66.27亿元，EPS分别为0.33元/0.42元/0.46元，对应PE为22.64倍/18.05倍/16.45倍。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；广告主投放不及预期；市场竞争加剧

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